Dívida onerosa acompanha maior valor de mercado nas empresas do G20, e a relação é mais intensa onde o desempenho ESG é baixo

"Entre 1.215 companhias não financeiras listadas nas bolsas dos países do G20, acompanhadas de 2013 a 2022, as que tinham maior proporção de dívida onerosa no ativo apresentaram, em média, melhor desempenho de mercado. O dado menos intuitivo surge quando as empresas são separadas pela pontuação ambiental, social e de governança, o ESG: a associação foi mais forte no grupo de pontuação baixa, bem mais fraca no intermediário e voltou a ganhar força no de pontuação alta. A pesquisa, publicada na RC&C. Revista de Contabilidade e Controladoria, da Universidade Federal do Paraná (UFPR), é assinada por Janine Patrícia Jost de Miranda e Ronaldo Leão de Miranda, da Universidade Federal de Rondônia (UNIR), e por Adriana Kroenke e Nelson Hein, da Universidade de Blumenau (FURB).

A relação entre endividamento e desempenho é estudada desde Modigliani e Miller, nas décadas de 1950 e 1960, com evidências divergentes. Segundo os autores, essa literatura privilegiou elementos financeiros, como estrutura de capital e restrições de financiamento, deixando em segundo plano fatores não financeiros, como o desempenho ESG. A pergunta do estudo consistiu em se o desempenho ESG e as controvérsias corporativas podem alterar a relação entre a dívida e o valor de mercado. Com base na Teoria dos Stakeholders, os autores formularam três hipóteses: a dívida estaria positivamente associada ao desempenho de mercado; um ESG melhor reforçaria essa associação; e as controvérsias a enfraqueceriam.

Das 47.494 organizações da base Refinitiv Eikon, foram excluídas as do setor financeiro e as que não tinham dados de mercado, endividamento ou ESG, restando assim, apenas 1.215 empresas presentes nos dez anos, num painel balanceado de 12.150 observações. O endividamento foi medido pela dívida onerosa, soma de empréstimos, financiamentos e debêntures de curto e longo prazo, dividida pelo ativo total. O desempenho de mercado foi medido pelo Q de Tobin, que é a razão entre o valor de mercado do patrimônio somado ao valor contábil da dívida e o ativo total, indicador da expectativa do mercado sobre o valor que a empresa pode gerar por unidade de ativo.

Como moderadores, ou seja, variáveis que alteram a intensidade da relação principal, foram considerados dois escores da Refinitiv, em uma escala de zero a 100. O escore ESG, calculado a partir de informações divulgadas pelas próprias empresas, é considerado melhor quanto mais próximo estiver de 100. O de controvérsias, calculado a partir de eventos negativos noticiados pela mídia global, segue lógica inversa: quanto mais alto, menos a controvérsia. Ainda, as empresas foram agrupadas em três níveis de ESG: baixo, médio e alto. A análise é medida através dos clusters, técnica que reúne observações semelhantes. Por fim, as controvérsias também foram examinadas em três níveis. A relação direta foi testada por regressão linear simples, e o papel dos moderadores, por modelo linear hierárquico, que admite efeitos distintos da dívida em cada grupo.

Na média, a dívida onerosa equivalia a 28,1% do ativo. O Q de Tobin médio, de 1,48, indica que o mercado atribuía às empresas valor superior ao registrado contabilmente para seus ativos. O escore ESG médio foi de 54,67, patamar no qual os autores classificam como intermediário. O de controvérsias teve média de 86,44 e mediana de 100, o que significa que mais da metade das observações não registrou controvérsia captada pela base.

A primeira hipótese foi confirmada. A regressão produziu coeficiente de 0,236 positivo e estatisticamente consistente, com margem de erro inferior a 1%. Em ordem de grandeza, dez pontos percentuais a mais de dívida onerosa sobre o ativo correspondem, no modelo, a um Q de Tobin cerca de 0,024 mais alto, diante de uma média de 1,48. Trata-se de associação, e não de relação de causa. Os autores atribuem o resultado ao benefício fiscal dos juros, que reduz o custo de capital.

A segunda hipótese traz o achado mais instigante. Separadas as empresas por nível de ESG, a inclinação da relação entre dívida e Q de Tobin foi de 0,478 no grupo baixo, 0,080 no intermediário e 0,224 no alto. A diferença entre os grupos baixo e alto foi estatisticamente consistente, com margem de erro inferior a 1%, enquanto a diferença entre o intermediário e o alto não foi detectável. No grupo de pior desempenho ESG, a associação foi mais que o dobro da observada no de melhor desempenho.

Os autores consideram a hipótese não rejeitada. Para o grupo de ESG baixo, sugerem que o financiamento sinalizaria a capacidade financeira para melhorar o desempenho socioambiental, e para o intermediário, que o atendimento moderado às exigências atrairia menos atenção dos investidores. A explicação mais provocativa envolve o greenwashing, distância entre o discurso e a prática ESG. Com base em Wang, Xing e Zhang, de 2024, os autores cogitam que pontuações elevadas sejam lidas pelo investidor como possível sinal de greenwashing, o que ajudaria a explicar porque o grupo alto ficou abaixo do baixo.

A terceira hipótese, que impõe que as controvérsias enfraqueceriam a relação, foi rejeitada. Nenhum dos termos que medem esse efeito alcançou significância estatística, com níveis de 0,955 e 0,703 muito distantes dos limites usuais. Como a direção dos coeficientes contrariou a expectativa, com associação mais fraca no grupo de menor envolvimento em escândalos, os autores concluem, apoiados em Aouadi e Marsat, de 2018, que as controvérsias atraem a atenção dos investidores e intensificam a relação. O que os dados permitem afirmar com segurança é que, nessa amostra, as controvérsias não enfraqueceram de forma detectável essa associação.

Para controllers, analistas de crédito e contadores que assessoram companhias abertas, o estudo deixa três recados. O mercado leu a dívida onerosa como sinal positivo, efeito que os autores associam ao benefício fiscal e ao compromisso dos gestores com a geração de caixa para honrar as obrigações. A pontuação ESG não funciona como escada em que cada degrau torna a dívida mais bem vista. Para quem prepara relatórios de sustentabilidade, o fato de o escore nascer de informações divulgadas pela própria empresa, somado à hipótese de greenwashing levantada pelos autores, sugere que o investidor talvez desconte pontuações sem correspondência na prática. Aos gestores, o artigo recomenda investir em ações ESG, inclusive pelo acesso a recursos de terceiros.

O próprio artigo delimita o alcance dos resultados. Poucas empresas divulgam informações ESG, e falta padronização, já que o desempenho varia entre setores e países e não há modelo uniforme de reporte. Os países do G20 foram tratados em conjunto, e os autores sugerem separar setores poluentes e não poluentes, examinar isoladamente as dimensões ambiental, social e de governança e distinguir países desenvolvidos e emergentes".

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